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来源:信泽金智库
自重组新规征求意见稿发布以来,上市公司重组搁浅数量激增,与重组配套的定增募资也没戏了。
对此,有私募人士表示,目前好的定增项目不好拿,定增市场非常难投,近期在关注私募可交换债券(以下简称私募EB)。据他介绍,私募EB是指上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的公司债券,同时具有债券与股票两种性质,因此既可充当融资工具,也可以用作原股东减持的工具,实际上就是一种内嵌期权的金融衍生品。
多家上市公司股东发行私募EB
每经投资宝注意到,8月31日,得利斯公告,公司控股股东诸城同路人投资拟以所持公司部分股票作为标的发行私募EB。这是A股上市公司股东发行私募EB的最新一例。
据不完全统计,仅才过去的8月份就有澳洋科技、牧原股份、喜临门、富春通信等10余家上市公司的股东(以控股股东居多)正在运作发行私募EB。另据统计数据显示,自去年下半年以来,共有45只私募EB在三大交易平台转让交易,总规模达325亿元,发行规模多在10亿元以下。其中,发行规模最大的为三一重工控股股东发行的“16三一EB”,规模高达53.5亿元。
9月2日国信宏观固收发布的私募EB每周跟踪报告显示,目前,在交易所流程中的私募EB项目共有27个,其中14个已获得通过。值得注意的是,上述27个项目的规模便已达393亿元,而去年末私募EB的总规模不过142亿元。
市场认知度越来越高
实际上,私募EB这一业务是从去年下半年开始兴起的,随着市场认知度越来越高,不断有上市公司股东加入。
2015年5月,上交所、深交所分别发布了《非公开发行公司债券业务管理暂行办法》,进一步扩展明确了私募EB的适用范围与实施细则,私募EB发行人不再限于中小企业,放宽了要求,同时无净资产要求,不对发行人经营能力、债券投资风险进行实质判断。
对于上市公司股东积极发行私募EB,一大型券商研究员表示,发行私募EB的目的通常不是具体的投资项目,而私募EB的股份来源是发行人持有的上市公司股份,一些股东可能是出于股权结构的调整或者出于资金流动性管理的考虑,这类股东可以通过发行私募EB获得所需资金,而无需抛售股票,从而减轻了减持对二级市场股价的直接冲击。此外,预备用于交换的股票在可交换时不存在限售条件,只要满足在交换起始日前为非限售股即可。
一位券商分析人士则指出,从融资角度讲,
目前私募EB的质押率为70%~ 100%,而股票质押率仅为30%~50%,通过质押获取资金优势明显。另外,私募EB的融资成本也很低,私募EB发行方利率低于普通公司债券的利率或者同期银行贷款利率。
此外,前述券商分析人士表示,“减持型”私募EB的发行反而存在推高股价的可能。虽然一般减持对股价上涨来说是利空,而减持型私募EB似乎起到了相反的作用,市场对此可能理解为,发行人有做高股价的动力——初始换股价有10%~ 20%的换股溢价。
私募EB受热捧
私募EB市场开始繁荣最直接的表现就是市场玩家增多。据了解,部分基金公司已经开始涉足私募EB市场。此外,券商、银行资金也开始盯上这块业务。值得注意的是,近几个月,私募基金对私募EB的布局明显加速,兼具股性和债性的私募EB成为新宠。
旭诚资产陈贇表示,私募EB即使未能换股,也能实现固定收益;如果能换股,则会实现超额收益。这和私募“绝对收益+超额收益”的理念较为一致。此外,配置私募EB可以规避市场下行风险,而对于波动性上涨,也存在获取收益的可能。事实上,私募EB的持有人可以将债券交换为标的公司的股票,在此之前可定期获得如纯债一样的票息,若持有到期未行权可获得本息偿付。
一位私募投资老总表示,股市疲弱,赚钱效应不明显,而既有收益保障又有弹性的资产很难找,私募EB是个不错的选择。而债券持有人最后是否选择换股,则要根据当时的正股价格、转债价格、市场环境等因素决定。私募EB对部分私募颇有吸引力,但是参与私募可交换债的条款较为复杂,还需要警惕其中的违约风险、供给和需求变化的风险,这个产品可能更适合有定增业务或者做债经验的私募机构。
陈贇表示,
私募EB是在债券的基础上嵌入了股票看涨期权,从私募EB转股的定价规则来分析,私募EB的换股价格应当不低于发行日前一个交易日可交换股票收盘价的90%及前20个交易日收盘价均价的90%
。
市场的点位越低,转股价就越低,在未来6个月至1年时间进入转股期后,股价的上行空间就越大,投资者可通过换股获得超额收益。投资私募EB要明确持有的目的,若是出于债性的持有,在转股价方面就不敏感,会重点考察抵押股票的充足度、提前赎回条款等。
作为一个相对较新的品种,私募EB的条款较为宽松多样,细则方面值得关注的条款有:
1、用于交换的股票为在上交所、深交所上市的A股股票,发行主体为所有的公司制法人,与公募可交换债一致。
《管理办法》出台前,发行人限于未在上交所和深交所上市的中小微型企业,不含房地产企业和金融企业。《管理办法》出台后,私募可交换债发行人不再限于中小企业,放宽了要求,同时无净资产要求,不对发行人经营能力、债券投资风险进行实质性判断。公募可交换债对用于交换的股票的要求除A股上市外,还对净资产和加权平均净资产收益率也有要求。
2、预备用于交换的股票在可交换时不存在限售条件。
只要满足在交换起始日前为非限售股即可,而公募可交换债规则为发行申请时即需为非限售股。
3、私募可交换债在发行前,预备用于交换的股票及其孳息应当质押给受托管理人,用于对债券持有人交换股份和本期债券本息偿付提供担保。
质押股票数量应当不少于债券持有人可交换股票数量,具体质押比例、维持担保比例、追加担保机制以及违约处置等事项由当事人协商并在募集说明书中进行约定。这一规定表明发行人可以以其持有的上市公司全部股份作为标的发行私募可交换债,实现完全的股权退出,而公募可交换债的发行额不能超过发行人持有股票市值的70%。
4、私募可交换债自发行结束之日起6个月后方可交换为预备用于交换的股票。公募可交换债换股期为发行12个月后。
5、私募可交换债的换股价格应当不低于发行日前一个交易日可交换股票收盘价的90%以及前20个交易日收盘价均价的90%。
公募可交换债对应比例为100%。从监管来看,私募可交换债宽松的发行条件充分满足了一些中小上市公司股东的融资需求,这其实反映出私募EB与公募EB适用于两类区别较大的发行人;另一方面,私募债的条款设置更加多样化,更加灵活,这一特点将在后续条款分析中有较为明显的体现。
市场井喷、但项目信息尚显混乱
近一年私募EB市场快速发展。从市场规模来看,2015年下半年私募EB市场开始井喷,特别是一级市场日益繁荣,越来越多的上市公司股东开始了解并发行私募EB。
此现象的产生大致有下述几个原因:
第一,从政策层面来看,监管层着力推进可交换债类似的股债结合产品,越来越多的发行人、投资者以及券商认识并了解到可交换债这一产品。
第二,私募可交换债满足了资质较差的发行人融资需求。从2015年开始信用风险持续暴露,特别是在今年上半年资质较差的企业发行信用债的难度与成本较高,而私募EB通过股权质押的方式进行增信,使得部分难以发行公募债券的发行人可以以相对较低的成本融资。
第三,私募EB给予了上市公司股东溢价减持的机会。权益类市场调整一年多来,部分上市公司股东会认为低估了公司股权价值,同时二级市场减持限制颇多对市场冲击较大,而私募EB恰好提供了这样一个溢价减持同时降低负面影响的机会。
第四,资产荒下需求放量倒推私募EB供给加速。随着私募EB市场的逐渐发展,越来越多的投资者同样开始了解这一新晋产品的优劣。特别是在近期资产荒的背景下,私募EB因其相对较高的收益而显得更具吸引力。
由于私募EB市场还在发展成熟之中,因此不同于公募市场,私募EB并没有较为统一的渠道了解到项目信息。一般而言,仅在两个地方待换股上市公司需要发布公告,一是在私募EB最终发行前换股标的上市公司将会发布公告,二是在发行人需要将待换股股份单独质押时需要发布公告。根据经验,大致总结两种方式可以公开了解待发信息:
第一,正股上市公司发布公告是最简便的方式。
在私募EB最终发行之前,换股标的上市公司将会发布公告,公布发行人、发行规模、发行期限等信息。但是大多数情况下此类公告发布意味着项目已经与投资方就具体条款达成一致,后来者参与难度较大。
第二,深交所与上交所近期均推出了相应的信息搜索平台,可以较为简便地查询项目信息。
上交所可在公司债券项目信息平台查找,深交所则在固定收益信息平台中查询。从具体节奏上则分为下述几个节点:已受理、已反馈、已接受反馈意见、通过等。
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